上海陆家嘴金融读书会探讨金融法律界线

2014-04-30 14:30:41阅读:3874次

[陈有西按]陆家嘴金融读书会是一个投资金融界企业家的一个小型互联网沙龙。最近组织了首次线下座谈,探讨了上市公司红筹股问题和互联网金融法律安全问题。我在会上有一个一小时的演讲。现将朱晓影律师整理的要点,经主办人同意在本网发表,供关心这些课题的读者参考。

陆家嘴金融读书会

陈有西\刘维律师讲解金融法律

       2014426日,陆家嘴金融读书会第一次线下活动在时代金融广场57楼的雅集艺术空间顺利举行,共32位群友到场参加活动。

    曾令尉先生作为本次活动的组织者、主持人,首先发言,感谢来自上海允能投资的王兴国先生热心为大家提供的高雅私人会所作为首次线下沙龙集会地;感谢上海冠百餐饮管理的陈春吉先生特为本群请著名书画家甘泉先生题写“陆家嘴金融读书会”匾额。

      本次沙龙的主题为互联网金融。就此主题,沙龙邀请陈有西、刘维两位著名律师分别做主题演讲。曾先生言简意赅地介绍了两位主讲人在各自领域的斐然成绩及针对互联网金融的研究成果:陈有西律师系中国目前最著名的刑辩律师之一,曾代理重庆李庄案、格林柯尔集团创始人顾雏军申诉案、东星集团总裁兰世立股权案等,针对企业家在企业经营管理过程中如何避免越界、触犯刑律等有较多研究;刘维律师系国浩律师集团管理合伙人,拥有丰富的法律及金融财务知识   

    

本次沙龙由刘维律师率先主讲

互联网红筹上市公司

回归A股之实务探讨

    刘维律师自“红筹互联网公司私有化概述、从红筹到A股上市实体的重组、红筹回归IPO还是借壳的选择”等三个角度给出了自己的实务操作经验及不同细节上的操作建议

其一、红筹互联网公司私有化概述

有鉴于目前创业板降低了互联网公司的上市门槛,由此带动很多PE界的朋友的投资热情,在此背景下,刘维律师建议投资人可以将眼光放至更长远,对于已经在美国上市的互联网公司,给予适度的关注。

所谓“私有化”的概念,是指上市公司的控股股东或其他关联方,通过一个或一系列交易,使上市公司转变为非上市公司的交易。  

由于VIE结构的不确定性与争议、中国概念股遭遇财务造假指控、世界经济低迷以及中国经济增速放缓等原因,已导致互联网公司的股价下跌;而美国当地合规成本及风险的增加等多方位原因,共同触发了上市公司私有化的进程。

刘维律师提到目前主要的私有化方案分为两种:一种为合并方案;一种为要约收购方案。

合并方案是指上市公司控股股东同私募投资者共同设立持股公司,该持股公司再设立子公司用于并购上市公司,该子公司与上市公司直接合同。合并后,上市公司非关联股东取得现金对价后出局,上市公司成为控股股东控制的私人公司并退市。

该方案的优点在于,收购方在收购目标中占控股地位,可清除收购目标中所有无关联的公众股东。而缺点是时间长,股东投票说明在向股东发出之前必须经过美国证监会审查,且需要进行股东特别会议来批准该合并交易。

要约收购方案是指收购方通常由控股股东(有PE  Fund出资支持)通过要约直接从收购目标(将被私有化的上市公司)的股东手里收购其拥有的流通股份。收购方的目标是通过邀约收购获取收购目标90%以上的流通股份,从而在无需收购目标董事会或其他股东批准的情况下,使收购方与收购目标达成短式合并(“简易合并”),并以现金购回其余公众股东所持有的股票。

该方案的优点在于比合并更快,要约收购分发给收购目标股东的文件不需要美国证监会审查。缺点是,要约收购一旦失败再走合并程序,时间会拉的更长;在公开市场上收购上市公司90%以上的股份时的收购成本不可控。因此,刘维律师建议,除非收购方在决定要约收购之前已经有很大的把握,已经和多数收购目标的股东磋商过,才有可能适合于采取该方案。

另外,刘维律师特别提到,在私有化的交易过程中需要境内外兼顾,避免触发中国的反垄断审查,维持控制权不变化即可向中国当局申请豁免反垄断审查。某些情况下,PE要求在私有化过程中和控制人共同控制,所有重大事项双方都同意才能实施,这也是控制权的变化,单一控制转变为共同控制。一旦触发反垄断审查,作为互联网公司是很麻烦的,目前的互联网公司基本都是VIE架构,中国商务部到目前为止一单VIE都没有受理过,直接会陷入无法受理的困境。在定价、集体诉讼风险以及私有化的披露义务等方面,刘维律师也提到了一些实务操作的经验,比如尽可能与主要的非关联方股东有效沟通,避免诉讼;比如在披露义务履行过程中,不必要披露或者可以做选择的情况下,尽可能减少披露内容。

其二、从红筹到A股上市实体的重组

境内上市主体需要符合IPO条件。同时需要关注的是,鉴于互联网经营属于外商禁止类项目、以WFOE作为境内上市主体,重组过程存在被征收高额税收的风险等,应当以VIE公司而非WFOE公司作为境内上市主体。通常还需要还原VIE公司的代持关系。

其三、红筹回归IPO还是借壳的选择

目前,借壳与IPO的法定条件相同。但是由于部门规则的差异,导致借壳上市在时间上可以比IPO早一年。但是,IPO有融资,借壳上市则权益摊薄,因此,目的不同各取所需。

提问环节

群友在提问环节提出2011年的支付宝事件所引起的对于VIE结构的合法性的质疑。目前监管层的态度究竟如何?VIE与现行的法律是否相冲突等。刘维律师认为,短期内,互联网对外资开放是不现实的,VIE方式的操作确实有风险,但在过往案例中也确实出现了监管层不置可否的情况。刘维律师建议,外资可以通过QFII方式进入,委托纯内资的基金公司管理,由基金公司行使管理控制权,QFII只享有收益,这种模式是监管层许可的模式。因为控制权不在外资手里。

    短暂茶歇,陈有西律师主讲


《互联网金融的刑法边际与风险防范》


陈有西律师从“互联网金融的法律规制;法律风险的争议已经来临;法律体系的不同领域(民事/行政/刑事);互联网金融的相关刑事罪名(非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪、非法经营罪等);商务与传销的区别;诉讼中的证据”等不同角度,结合过往办理的大量涉及互联网金融犯罪案例,给出了个人关于金融犯罪风险防范措施的建议及刑法边际的认定。

首先,自×××总理35日上午《政府工作报告》来看互联网金融的法律规制:

l  促进互联网金融健康发展

l  完善金融监管协调机制

l  密切监测跨境资本流动

l  守住不发生系统性和区域性金融风险的底线

×××总理的短短几句话,概括出至少4个层面的不同意义:首先,政府是支持互联网金融的,绝没有灭杀的意思;其次,监管是必须的,并且要更加的完善;再次,跨境资本流动是监管重点;最后,底线是不发生系统性和区域性金融风险,维持社会秩序、金融秩序的基本稳定状态。

随后,陈有西律师从以下几个方面论述了互联网金融的法律风险的争议已经是无处不在:包括对支付宝余额宝的议论、央视评论员钮文新对互联网金融的否定、温州试验小贷银行村镇银行的阻力、江西太平洋电子商务的传销定性、天一证券的委托理财非法经营定性、温州金融改革的试水和阻力等。  

陈有西律师自互联网金融的10种不同模式的总结归纳出对待互联网金融的合理态度是:互联网金融的本质是金融,互联网只是工具,它的要害在于风控;系市场空间的竞争;先行为、再许可;先创新、再规范;创新在于技术的创新、交易模式的创新(互联网最大的创新在于交易模式的创新,企业家要寻找的是模式,企业家的脑子里不缺乏智商可以设计非常先进非常优越的模式,但是这个模式是否被共产党允许,是否被中国现有的民法、行政法、刑法体系所允许,这是我们律师的工作);规避,关注对于风险的规避,而不在于对抗,这也是企业家智慧的体现。

在互联网体系的刑法领域,陈有西律师重点提出了以下一些问题,而这些问题又分别关联了政府治理甚至刑法的边际:

l  国家安全问题。有敌情观念的人认为互联网有可能给政权带来不安定因素,要进行重点整治。  

l  人身权保护问题。涉及网络诽谤,污蔑、诬告,那么这里面就包括实名举报,人肉搜索,就像是U盘丢失,这个艳照就晒出来了。  

l  市场秩序问题。非法经营罪、高利转贷罪。  

l  金融安全问题。非法吸收存款罪。  

l  财政安全问题。伪造货币罪,妨害信用卡管理罪。  

l  财产保护问题。集资诈骗,网络诈骗。  

l  外汇安全问题。逃汇罪,洗钱罪。  

l  商业秘密问题。泄密,倒卖资料,恶意利用。  

l  知识产权问题。侵犯著作权罪,侵犯商业秘密罪。  

l  信息安全问题。破坏计算机系统罪,盗号。  

陈有西律师提到,互联网金融的相关行为的定性,是罪与非罪的重要区分之地,也是专业律师一定要为企业家所必争之地。通常来讲,互联网金融的定性有可能落在三个领域,首先,认定为“合法的民间融资借贷行为”,这个一直是合法的被法律所允许的,也是企业的融资渠道之一,法律支持银行同期贷款利率4倍的利息,超过部分不保护而已,不构成犯罪。其次,认定为“非法吸收公众存款罪”,此为侵犯金融秩序的犯罪,最高刑10年。再次,“集资诈骗罪”,最高刑为死刑(典型的如吴英案)。非吸罪与集资诈骗罪的区别是,行为人主观上有没有非法占有他人财产的目的,非吸罪是没有此项目的,只是因为客观原因无法返还;而集资诈骗罪则是不打算返还的。

展开来讲:非法吸收公众存款罪之“非法”是指未经批准;“公众”是指不特定多数,个人达30户,单位达150户;“存款”是指吸收钱款是为了存储获息,而不是用于经营的流动资金。对于非法吸收或者变相吸收公众存款的行为是否立案侦查,取决于有没有涉嫌以下三种情形中的一种:一是从非法吸收或者变相吸收公众存款的数额上来看,个人非法吸收或者变相吸收公众存款,数额在20万元以上的,单位非法吸收或者变相吸收公众存款,数额在100万元以上的。二是从非法吸收或者变相吸收公众存款的户数上来看,个人非法吸收或者变相吸收公众存款30户以上的,单位非法吸收或者变相吸收公众存款150户以上的。三是从造成的经济损失上来看,个人非法吸收或者变相吸收公众存款给存款人造成直接经济损失数额在10万元以上的,单位非法吸收或者变相吸收公众存款给存款人造成直接经济损失数额在50万元以上的。  

展开来讲:集资诈骗罪是指以非法占有为目的,违反有关金融法律、法规的规定,使用诈骗方法进行非法集资,扰乱国家正常金融秩序,侵犯公私财产所有权,且数额较大的行为。司法实践中,行为人具有下列情形之一的,应认定其行为属于使用诈骗方法非法集资:(1)集资后携带集资款潜逃的;(2)未将集资款按约定用途使用,而是擅自挥霍、滥用,致使集资款无法返还的;(3)使用集资款进行违法犯罪活动,致使集资款无法返还的;(4)向集资者允诺到期支付超过银行同期最高浮动利率50%以上的高回报率的。  

就承办的江西精彩生活涉嫌传销犯罪一案,陈有西律师总结出电子商务之所以区别于传销的几个重点考量,供大家参考,这些也是刑辩律师的基本辩护思路所在:

l  诚信性考量  

公开而没有误导。该公司的运营从一开始就完全做到了公开透明,不仅网站的信息、利润分配制度、风险提示、合作协议、冷静期细则等公开透明,而且最重要的是公司财务一直做到了完全的公开透明。从两次立案、两次司法审计中可以证实以上所述。这些对一个民营企业来说是非常难得的,根本不存在任何欺诈诱骗行为。  

l  自愿性考量

商户的选择和鉴别。不是只交钱就可以加入。与公司合作的所有诚信渠道商户,必须是具有企业法人资格或个体工商营业执照的工商企业,与公司签订法律合同后予以合作,否则不可以进行合作。这充分证明公司开拓市场不是拉人头的行为,是法律合同约定的合作行为。

l  控制性考量

保证金的自愿选择性而非强制性。精彩生活一案,676万商户,绝大多数是没有保证金的直接消费客户。达到消费量就可以享受积分返利。没有任何人强迫他必须预交保证金。12万渠道商是反复考察、比较、论证后,自愿选择采用迅速达到返利条件的预交保证金模式。诚信渠道商户所缴纳的诚信消费履约保证金是根据企业双方签订的法律合同约定收取的。为了防止客户被误导和欺骗,公司设计了1545天的无条件退还保证金的“冷静期”和半年的“帮助转让期”。完全保证自愿和合同行为。以及进行电话回访并录音,核实情况,告知投资风险等,最大限度地保障商户的利益。这同传销的诱导加入是完全不同的。

l  保证金考量

保证金能够保证实现返还。精彩生活一案,在商户履行合同后,诚信消费履约保证金将100%全额返还,从100PV即开始返还。而且,在案证明,该公司已经实际返还11.18亿。说明这个模式是完全诚信的,与传销骗取“入门费”有着本质的区别。

l  层级性考量

没有人头层级,也没有人头费。公、检环节和法庭审理中,层级问题一直有很多误解。将消费折扣优惠率比例级别,直接误解为人头传销的级别。直接将消费额度的不同,折扣率不同的层级,直接理解为是传销的层级。BMC模式,是基于在太平洋网上的消费额度积分,不论是什么人,消费多就返利多,享受最优惠的折扣率级别。而不是人的控制级别。所谓大区渠道商,只是承诺消费额度大的人,愿意多消费的人。他所有发展的人,都是以真实消费为基础的。并没有人与人之间的任何控制。

l  商品真实性考量

商品真实,所有交易真实,才能产生PV积分。网站所列商品都是按市场价的1—5折销售,不仅让消费者在消费过程中获得消费PV积分,并且承诺、履行假一赔十,保障每一位消费者的利益不受到侵害,因此,不存在任何客户,被骗走保证金而拿不到货、或价值完全不符的货。这同传销完全不同。消费者不会受到任何侵害。截止目前,公司在三年多的运营中,没有出现一起消费者上当受骗或欺诈的投诉,没有发生一例合同纠纷。

l  公开性考量

网络公示意味着不可能隐瞒真相。所有的培训公开并保留视频资料,没有隐瞒真相。向各级政府的汇报,以及两会的人大政协提案都是一模一样,没有任何夸大,更没有任何欺骗。  

l  经营后果考量

精彩生活的经营模式会不会崩盘,最终损害消费者?即BMC模式下利润是不是能够真实产生。传销由于没有真实的货物买卖,或者以低劣不等值的物为晃子,靠层层人头费骗取下家,所以最终都会崩盘,造成严重社会事件。因此分析会不会崩盘是区别罪与非法的界线。  

最后,陈有西律师就两天前即2014424日全国人大常委会刚刚审议通过的针对刑法的四项立法解释逐条进行解读:其中大规模扩展公司犯罪中个人责任的条款,值得所有企业家重视。

按照罪刑法定原则,原《刑法》第30条单位负刑事责任的范围限于“法律规定为犯罪的”,即都要在刑法分则的具体条文中找到对应的单位法律责任条款才能判处刑事责任。如果行为都是单位,而不及于个人,而单位又没有对应法条可以定罪,那么这个行为就可以作为无罪辩护,单位和个人都可以无罪。而现在的立法解释,将单位依法脱罪、没有针对性条文、未规定追究单位的刑事责任的行为,不是按无罪处理,而是全部按单位的责任人个人负责处理。即“对组织、策划、实施该危害社会行为的人依法追究刑事责任。”这就变成了所有单位的犯罪行为,不论单位是不是判罚金,有没有罪。单位负责人和直接责任人员都会百分之百被追究。这一条款严密地包围了所有的企业住和承办人,将大量增加入罪范围。




股权投资的估值思路再调整

来源:搜狐财经

作者:曾令尉

周末的时候,一帮私募股权投资的基金经理和律师等中介机构的资深专家集在一起讨论红筹互联网公司回归A股的法律路径。提到红筹互联网回归A股的原因,其中很重要的一条就是估值的差异化。两家经营业务、盈利能力和成长能力都类似企业,如果一家在A股上市,一家在境外上市,其估值的差异往往可用天上地下形容,直接反应在企业老板的个人身价上,可能就是数亿、乃至数十亿的差距。这恐怕也是最容易打动企业老板把境外红筹上市公司私有化,然后转回到A股上市的理由。

其实这种差异也不仅仅表现在互联网企业,我们在2009年的时候,曾经做过一个中国企业海外上市的估值差异化的专题研究,并把其中的部分内容以《冬猎手册:海外围场中的优质中资潜力公司》发表在《证券市场红周刊》上。文章提出“海外中资上市公司市盈率和市净率大幅走低,为产业资本和并购基金进行并购整合产业扩张提供了多种可能。”虽然当时写这篇文章是基于国际金融危机的背景,但是,总体而言,由于A股市场和海外资本市场的投资者结构差异、商业文化和商业认知的差异,这种估值的落差始终存在。

最近在国内投资市场发生了两件“事”,一件是中国政府推出“沪港通”,一件是一家颇有争议的私募股权投资基金管理公司以“份额换股份”的方式定向增发并在在“新三板”挂牌。虽然这两件事情之间并没有任何直接的关系。但是,如果我们把“沪港通”对中国A股市场估值思路的影响,以及前几年一些私募股权投资基金以创业板高估值为参照系,以“IPO申报”为时间轴点,在一级市场上以近乎疯狂的价格进行投资,以致于现在大部分投资陷入两难的境地来看,这两件事情对于国内的投资者而言,无论是一级市场的私募股权投资者,还是二级市场的股票投资者,都是值得思考和警惕的。

记得不久前,证监会宣布“沪港通”试点方案的当天,引发了国内和香港市场相关股票的暴涨。尤其是对于那些两地上市,存在明显估值偏差的股票,似乎迎来了估值调整的良机。虽说对于“沪港通”推出的政策背景和影响意义各有说法,但我觉得,对于投资者而言,从长远来看,对于“沪港通”的推出,最应该考虑的是今后对于A股股票估值思路的调整。

我们的股票市场曾经是一个相对封闭的市场,经常与全球的股票市场走势逆向行驶。让很多有着深厚海外求学背景,或者奉海外投资家的投资理论为圭臬的国内投资者很是心里不平衡。随着“沪港通”的试点以及可以想见的扩容预期,A股市场的估值一定会渐渐地和成熟的资本市场靠拢。那么,现在普遍存在的A股股票和境外上市股票的估值差异也将会逐渐拉平,至少在双方都能看懂、都能理解的商业模式的公司,应该不再会像现在一样存在普遍性的估值差异。当然,由于双方投资者结构和市场背景的不同,这样的差异肯定会永远存在,只是表现的不会像原来那么突出而已。

除“沪港通”这样的影响估值的外部因素,A股市场此前的高估值还有一个影响因素就是A股市场处于成长期,存在一定的供求差异,以及行政性地调节市场供求对股市走势的影响。随着“新三板”的扩容和可预见的转板机制建立,以及“核准制”的改革方向,今后我们这种计划供应的市场发行机制也将发生根本性的改变。虽然我们还不能预期这一政策实施的时间表,也不好预测这项政策推出节奏。大家天天囔着“核准制”,天天把炒股损失的怨气撒在证监会的身上,一旦真的是想“核准制”,我们所习惯了的估值思路和投资方法都可能受到根本性的冲击。

回头我们再来看本文开头写的红筹上市公司回归。专家给出的红筹回归法律路径显示,不同的回归路径所耗费的时间有着明显的差异。如果放在一个合理的时间框架内,我们再来分析以估值差为理由的红筹回归,显然也必须要考虑到未来境内外股票估值可能会回归到一个相似水平的趋势。或者说,我们在考虑两个市场的估值差的时候,要更深入地分析一下,这种差异究竟是由于投资者结构差异导致的,还是由于不同市场环境和商业文化差异导致的偏差。在这一点上,最典型的莫过于资源类企业和机械制造类企业的境内外估值差异以及中医药企业的境内外估值差异的成因的不同,我们仍然可以支持中医药企业回归的高估值,却对资源类和传统机械制造企业国内高估值抱着谨慎的态度。也提示原来以估值差为理由,试图从境外市场私有化回归A股的资源类和传统机械制造企业应该三思而后行。

至于,这样的估值差异的趋势对私募股权投资基金的影响,我们仍然不能忽视在中国的投资土壤上进行投资,需要考虑中国资本市场的特殊性,但一定要合理地考虑时间的因素,否则也恐怕难免重蹈前几年那些“疯投”基金的尴尬。

当然,我无意去批评或评价任何一家第三方机构所进行的投资行为,毕竟不是身处其中的人,并不能真正了解每一个投资行为背后所蕴含的特殊背景和深层原因。只是从一个普遍的投资价值考量标准,提出这么一点看法,以为投资者戒!